借壳上市(Reverse takeover)又称重组上市、反向并购,是指渴求上市的公司通过收购或资产置换等方式获得上市公司的控制权,通过上市公司发行股票融资。
1934年,借壳上市最早开始于
美国,20世纪50-70年代有所发展,但速度并不快,随着借壳上市迅速发展,美国借壳上市出现了一些违规行为。20世纪90年代美国借壳上市进入规范发展期,交易数量和金额大幅增长。1984年中资企业首次在
香港特别行政区证券市场借壳上市,1994年中国内地珠海恒通集团完成首个借壳上市。1997年中国借壳上市迎来高潮,2005年以后,借壳上市成为中国资本市场一个重要的上市手段。2015年前后是A股历史上的借壳高峰。2018年中国开始试点上市
注册制后,借壳上市逐渐遇冷。借壳上市涵盖反向收购、买壳上市、整体上市等类型。
与首次公开募股相比,借壳上市的政策风险较小、速度更快,成本较低、不受外界因素影响、不用公开大量资料,具有隐蔽性。但是借壳上市的缺点是要求拟上市的企业自身实力强,需要企业管理者花费时间掌握上市公司监管要求,而且收购完成后有可能发现收购前未能发现的隐患、上市后股票的流动性也可能达不到预期水平。
历史
美国
萌芽期
借壳上市是美国20世纪30年代
证券立法的产物。1934年之前,美国证券的发行和交易只受到效力有限的各州法律管辖,企业想通过发行证券筹集资金几乎不受什么限制。大危机(1929-1932)后建立在《1933年证券法》(Securities Act of 1933)和《1934年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)基础上的证券监管体系将证券发行纳入规范发展的轨道,但同时使得小企业发行和上市的成本与时间增加,这导致借壳上市现象的产生。于当时
证券市场的发展水平,至20世纪50年代以前,借壳上市还只是偶然的个别现象。
发展期
第二次世界大战结束(1945)后,随着
美国经济的快速发展,越来越多的中小企业渴望获得证券市场的资金支持。虽然私募市场的迅速发展提供了相当规模的资金,但是公募上市对企业仍具有强大的吸引力。为了避开传统首次公开募股方式上市的高门槛,一些企业采取了借壳上市的方式间接上市。例如,
泰德·透纳(Ted Turner)于20世纪70年代中期将他从父亲那里继承的特纳广告(Turner Advertising)公司与上市公司赖斯广播(Rice Broadcasting)合并,新公司更名为
TBS(Turner Broadcasting Systems, Inc.)。相对于20世纪30~40年代,美国借壳上市在20世纪50~70年代有所发展,但速度并不快,也未成为一种引人注目的现象。随着借壳上市数量的增加,美国市场上开始出现了一些有关
壳公司的违法违规行为,影响了壳资源市场的声誉。
繁荣期
1980年,
美国国会通过了《小企业投资促进法》(Small Business Investment Incentive Act)。受该法的直接影响,
美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission,SEC)制定了D条例,为小企业私募和小规模
公开发行确立了法规依据和可行的具体标准。从此,小企业发行获得了迅速发展,而作为一种特殊的小企业的空白支票公司也因此大量出现。随之而来的是与壳公司有关的大量欺诈和舞弊行为,如电话推销术、天花乱坠的宣传、股价操纵、挪用与侵吞公司资金等,这使得壳资源市场的名声下降到了底点。
规范发展期
随着美国国会《1990年廉价股票改革法案》(The Cheap Stock Reform Act of 1990)以及
美国证券交易委员会一系列新条例的颁布,美国借壳上市步入了健康发展阶段。虽然短期内借壳上市受到了一定影响,但从20世纪90年代中期开始,借壳上市的交易数量和金额有了大幅度的增长。20世纪90年代晚期,适逢
互联网泡沫,公司希望上市的速度加快,首次公开募股这种传统上市方式已不能满足企业的要求, 借壳上市开始成为上市的主流。2000年年初,
股票市场的泡沫破灭,安然(Enron Corporation)、
世通公司(WorldCom)等财务舞弊事件促成了《萨班斯奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)的出台,该法案的苛刻条款在很大程度上导致了一系列变革,
证券市场监管力度加大,首次公开募股正常上市的难度和代价加大,这使得借壳上市在中小型公司中更具吸引力。2004年4月,美国证券交易委员会提出一揽子建议,希望能够堵上那些借壳上市公司广泛利用的漏洞。2005年6月相关规定最终成文, 并以《关于空
壳公司使用S-8表、8-K表和20-F表的规定》(Use of Form S-8, Form 8-K, and Form 20-F by Shell Companies)公布于众。这些规定使得借壳上市进一步合法化和规范化,同时借壳上市的难度也进一步加大了。
中国
萌芽期
在中国,借壳上市的运作最先始于
香港特别行政区证券市场,最早要追溯到1984年。新琼企业有限公司通过先后
注资获得因
债务危机即将倒闭的香港企业康利投资有限公司总共获67%的股份,打开了中国内地企业去香港上市的大门。
1994年4月,珠海恒通集团股份有限公司出资5160万元,以每股4.3元的价格收购上海
棱光实业股份有限公司1200万股国家股,占总股本的35.5%,成为棱光公司第一大股东。1995年12月,上市壳公司棱光实业以1.6亿元价格反收购恒通集团属下珠海恒能
电能仪表公司100%股权,完成借壳上市运作中的合并资产过程,这是中国内地
资本市场真正意义上的第一个借壳上市。
发展期
中国证券市场于1997年迎来了借壳上市的热潮。2005年以后,借壳上市成为中国资本市场一个重要的上市手段。2015年前后是A股历史上的借壳高峰。然而,在疯狂借壳的背后,“高估值、高
溢价、高承诺”的现象很普遍,在借壳完成之前上市公司发布各种利好信息,试图证明并购标的具有高增长性,然而,有多家公司在借壳完成后却发生业绩下滑、业绩承诺无法兑现,甚至有的公司还被标注ST,濒临
退市边缘等。据21世纪经济报道记者统计,2014年和2015年共有62家完成借壳上市的公司,其中9家被证监会立案调查,8家被出具保留意见、否定意见和无法表示意见,14家出现业绩承诺未完成的情况。剔除重合的上市公司,共计21家上市公司出现证监会立案调查、非标意见、业绩承诺未完成等异常情况,占比高达1/3。2017年
顺丰速运借壳鼎泰新材登陆
深圳证券交易所,借壳过程中配套募资总额80亿元,是中国规模较大的借壳上市的案例。
发展现状期
2018年11月,首届
中国国际进口博览会开幕式上正式宣布在上海证券交易所设立
上海证券交易所科创板并试点
注册制,标志着注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月,首批25家科创板公司上市交易,注册制试点正式落地。2020年4月,中国中央全面深化改革委员会通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,在创业板试点注册制;同年8月,创业板试点注册制首批18家
企业上市;同年10月,中国共产党的十九届五中全会提出,全面实行
股票发行注册制。2021年11月,
北京证券交易所揭牌
开盘,同步试点注册制。2021年至2023年4月,只有14家公司披露了借壳相关公告,其中
江山股份、
中电电机、弘宇股份等3家公司借壳失败。
注册制弱化了企业上市过程中的行政审批色彩,降低了企业上市的门槛,大部分企业提交上市申请后,都可以上市,上市后的行情由企业自身实力决定。随着2023年2月全面注册制的实施,壳资源的价值呈现出不断贬值的趋势。
基本信息
定义
借壳上市是指渴求上市的公司通过收购或者资产置换等方式获得上市公司的控制权,通过上市公司发行股票来获得融资。企业通过上市可以在
资本市场获取较为方便的融资渠道,实现公司的飞速发展。借壳上市是并购重组的一种类型,也是重组方实现其资产间接上市一种方式。借壳上市作为挽救经营不善上市公司和促进优质
资产证券化的重要交易形式,在中国是A股除首次公开募股外最重要的上市方式。
借壳上市是一个相对宏观或者媒体化的表述,也是资本市场各类从业人员的一种习惯叫法。但在中国证监会发布的规范性文件中,一般将借壳上市称为“重组上市”。
在美国,借壳上市是指反向收购,是一家谋求上市的公司通过反向并购、换股发行或其他方式直接或间接收购“
壳公司 ”,从而成为上市公司的行为。
壳资源
壳资源是指上市公司具备发行股票、增资扩股的资格和能力。在中国由于A股上市资格受到上市额度和上市节奏的制约,所以壳资源具有较高的价值。而上市确实能够帮助企业筹集大量低成本资金,有助于分散风险,提升企业知名度,享受税收优惠等。
壳资源的分类
实壳公司
实壳公司主要是指还存留上市资格,规模较小或者经营不善、股价比较低的公司。实壳公司在资本市场比较常见,规模较小,企业业绩比较差、
流通股较少,股价较低的公司都有可能成为实壳公司。
空壳公司
空
壳公司主要是指在经营过程中遇到了重大困难,主营业务出现萎缩或者停业,公司的发展前景比较暗淡,虽然股票还在流通但股价出现严重下跌并且没有停止的迹象,或者股票已经
停牌并且终止交易的上市公司。空壳公司的出现是由一系列复杂因素综合形成的,空壳公司多是由实壳公司转化而来的。出现空壳公司主要是因为公司产品处于衰退期,公司属于夕阳企业并且转型失败;在
新产品开发上,产品定位较为模糊,导致经营失败;产品成本较高导致缺乏竞争力等,从而转变成为空壳公司。
净壳公司
净壳公司主要是指
资产负债率较低或没有负债,企业没有涉及法律纠纷、遵循上市交易规则并且没有遗留资产的空
壳公司。净壳公司的形成主要是由于空壳公司的大股东在无法重组公司的情况下,通过解散员工、清理债务、出售资产等一系列操作,最终只保持公司的上市资格。净壳公司的形成还可能是由于
投资银行和一些投资顾问专门搜寻空壳公司,避开一些质量较差的空壳公司,并对一些空壳公司进行净壳处理。
优质壳资源的特点
股本小,市值低
在借壳上市交易中,借壳双方股东在重组后上市公司的持股比例取决于借壳公司交易作价和壳公司估值。借壳公司的交易作价越高、壳公司的估值越低,借壳方股东获得的股权比例越高。因此,借壳交易中的
壳公司,多为低市值公司。壳公司的估值为股本和定向增发股份价格的乘积,股本的大小是一个上市公司能否成为壳公司的关键,在股市低迷时也有一些股本稍大的公司也会成为被借壳的对象。
财务状况优良,资产关系简单
每股净资产是反映财务状况的一个重要指标。壳公司每股净资产的高低,在很大程度上影响着重组后上市公司的每股净资产值。借壳重组交易中,公司股本扩张会大幅降低每股净资产,如果壳公司的净资产为负,还需要借壳公司用净资产平衡,重组完成后公司每股净资产值会很低。因此,借壳上市中,如果壳公司的财务状况优良、每股净资产高,能够降低重组成本,实现更优的绩效。财务状况太差的公司,对于买壳方来说,可能因收购后资产重组所需付出代价太大而失去收购意义。特别是一些隐藏的表外负债,对买壳方来说风险更大。
股权集中度高,大股东有卖壳意愿
壳公司如果股权比较分散,会加大交易商谈的难度,在信息公告后如果重要股东减持,造成壳公司股价的激烈波动,会为交易增加不确定性甚至影响交易进程。然而,无论公司的股本、市值、股权分布状态如何,要成为壳公司关键要看大股东或实际控制人的意愿。在中国
资本市场上,上市资格极为珍贵,大多数公司不到不会轻易将壳资源转让。
借壳上市的类型
反向收购
反向收购是由上市的壳公司以发行权益性证券交易股权的方式合并拟借壳公司,合并后原上市公司的生产经营决策权由借
壳公司股东控制。例如
巨人网络的借壳上市,是上市公司世纪游轮向巨人网络全体股东以非公开发行A股股票的形式购买其持有的巨人网络100%股权,交易完成后巨人网络成为上市公司世纪游轮的全资子公司,巨人网络的控股股东兰麟投资和实际控制人
史玉柱成为重组后上市公司的控股大股东和实际控制人。
买壳上市
买壳上市是指非上市公司先收购一家上市公司,然后通过出售或置换、定向增发等方式将买壳企业的资产注入该上市公司,实现上市。例如
浪莎集团集团的借壳上市,在2006年9月1日,S*ST长控发布公告称四川国资委授权宜宾市国资公司与浙江浪莎控股有限公司签订了《
股权转让协议》,浪莎受让四川国资委拥有的全部34671288股国家股,占到总股本的57.11%,从而使浪莎成了S*ST长控的控股人。这时浪莎集团买壳上市的办法主要是有偿转让股权。次年2月8日,中国证监会正式批准了S*ST长控向浪莎控股公司定向增发10106300股,每股价格6.79元,用来购买浪莎控股公司拥有的浙江浪莎内衣有限公司100%的股权。这意味着浪莎买壳S*ST长控成功。
整体上市
整体上市是指上市公司的母公司通过定向增发和权益交易等形式将其主要经营资产注入已上市的子公司中,实现整体上市。例如
上汽集团的借壳上市,1997年上海汽车在上海证券交易所上市,2011年上海汽车的母公司通过上海汽车实现整体上市,整体上市后,该公司在上海证券交易所的上市公司简称由“上海汽车”改为“上汽集团”,股票代码不变。
借壳的方案
借壳可以将股份转让、资产置换、增发换股、股份回购、资产出售等手段进行搭配使用,具体可以使用的方案如下表:
运作流程
前期准备
在前期准备阶段,收购方会聘请财务顾问机构,并协助公司选聘会计师事务所、资产评估机构、
律师事务所等其他机构。收购方还会对公司业务和资产进行初步尽职调查,协助公司起草资产整合计划,确定拟上市资产范围。财务顾问机构根据收购方需要寻找适合的
壳公司,并初步对壳公司的价值进行评估;制订谈判策略,安排与壳公司相关股东谈判,制订重组计划和工作时间表。
制作申报材料
前期准备工作完成后,需要制作重大资产重组报告书、本次重大资产重组涉及的财务信息相关文件、本次重大资产重组涉及的有关协议、合同和决议,以及由独立财务顾问或律师事务所出具的本次重大资产重组的其他文件。
证监会审核
进入证监会审核阶段后,壳公司首先要根据规定申请停牌,并向公众定期披露进展情况。停牌后,交易结构、价格等信息经
壳公司授权后,按证监会要求申报相关文件,并对证监会提出的反馈意见进行解释,由重组委委员投票决定是否通过审核。
实施和督导
经证监会批准后,双方对置出、置入资产
交割过户;对涉及的资产进行重组;安置重组后的企业人员;壳公司债权债务的承继;对董事会等权力机构进行改组,加强对公司的控制力;根据重组情况,独立财务顾问对公司进行1~3个会计年度以上的持续督导;培养公司下属的其他优质业务和资产,逐步将资产注入公司,扩大公司的市值规模,促进
资产证券化;在满足法律法规和证监会规定条件的情况下,以
配股、非
公开发行等方式进行再融资,补充公司的流动资金。
与IPO的区别
首次公开募股又称首次公开发行(Initial Public Offering,简称IPO),是指企业或公司(股份有限公司)在
投资银行或其他中介机构的帮助下,第一次公开向社会公众发售股份,以筹集权益资本的行为。
优缺点
优点
政策风险小
首次公开募股的难度大、时间长,而且首次公开募股成功率不高,如果首次公开募股没能成功,前期的巨额费用作为沉没成本无法收回,通过借壳上市可以规避政策风险,成功率也能更高。
速度快,成本低
相对于排队等候首次公开募股的公司而言,借壳上市可以缩短上市时间,减少交易成本。在所有资质都合格的情况下,半年以内就能完成借壳上市得整个审批流程。而且借壳上市不需要像首次公开募股一样提交大量且复杂的资料,也就不需要支付庞大的律师、会计师等费用。
不受外界因素影响
首次公开募股会受制于许多因素的影响,有可能因承销商认为市场环境不利而导致上市推迟,或由于上市价格太低而被迫放弃,而借壳上市在运作过程中不受外界因素的影响,不需承销商的介入,只要找到合适的
壳公司即可,相对而言成功上市更有保障。
具有隐蔽性
借壳上市不需要像首次公开募股那样在上市前向社会披露企业的历史沿革、财务数据等信息资料,只需披露注入资产的相关信息,有利于企业保守
商业秘密,具有一定的隐蔽性。
缺点
对拟上市企业要求高
借壳上市对拟上市企业的业绩要求较高,只有拟上市企业自身实力强,才能在借壳上市成功后凭借其自身强劲的增长潜力,有效地改善壳公司经营状况。以买壳方式借壳上市的,还要求拟买壳企业拥有一定的现金支付能力,以购买上市公司的控股权从而获得控制权。通常情况下,寻求借壳上市的公司必须依靠大量债务才能为收购上市公司提供资金。
风险隐患大
尽管在操作借壳上市之前,购买方都会做
尽职调查,但是由于选择借壳上市的企业一般都追求快速上市,尽职调查流程的时间可能不够充足,增加了尽职调查没能准确发现风险隐患的情况,例如壳企业可能由于环境问题、安全隐患或劳工问题产生债务,甚至可能由于债务没有及时偿还被诉讼。
而且在借壳过程中收购方需要付出高额的收购成本。如果收购方自身资金实力有限,难以承受巨大的收购成本,将严重影响借壳的进程和企业的可持续发展。其次,借壳过程中发生的借壳费用、谈判费、差旅费、佣金、中介机构费用等财务支出,都是借壳企业需要承担的成本。再次,上市公司每年需要出具
审计报告,处理好投资者关系,发生规定应披露的事件时,需要及时、准确地在指定地点或刊物上进行公告,定期向证监会主管部门进行常规申报,因此上市后须负担更高的审计费、律师费、投资者关系费、公告费等上市公司资格附属费用。最后,上市公司对
财务会计要求更高,若上市后企业未能配置与上市公司要求相匹配的财务会计能力,将严重影响其资信水平。
上市后股票流动性不一定能达到预期水平
私营公司借壳上市后,一些规模较小的公司可能并没有做好成为上市公司的准备,它们可能缺乏上市公司必要的运营和财务规模。因此,小公司可能无法吸引股民投资的注意力。借壳上市完成后,原始投资者可能会发现市场对其股票的需求很少,流动性距离上市前自己的预期水平有很大差距。
企业管理者需要掌握上市公司监管要求
私营公司上市后,如果管理者没有过管理上市公司的经验,或者对上市公司受到的额外监管和合规要求不够了解,可能需要付出大量的时间和金钱成本来进行学习。如果管理者将更多的时间用于行政事务,可能会影响企业正常的经营业务,导致公司停滞不前、业绩不佳。为了降低这种风险,一些私营公司的管理者选择与具有上市公司高管和董事经验的投资人合作;或者聘请具有上市公司管理经验的首席执行官。
相关事件
国际
戴尔退市后借壳子公司重新上市
戴尔创立于1984年,1988年就已经上市,2013年戴尔创始人
迈克尔·戴尔(Michael
戴尔股份有限公司)和私募股权公司银湖(Silver Lake Partners)从公众股东手中回购戴尔股份,共花费244亿美元让戴尔回归
私有化。大概从2016年开始,戴尔开始寻求重新上市的方案,为银湖提供退出投资的途径。2018年底戴尔与他的上市子公司
威睿(
)合并,戴尔公司以价值约240亿美元的现金加股票交易回购威睿股份后,重新以股票代码"DELL"在
纽约证券交易所交易。2021年,戴尔科技公司(纽约证券交易所代码:DELL)宣布,计划完成分拆交易,将其持有的威睿81%的股份分拆为两家独立公司,这标志着戴尔完成了此次借壳威睿上市的目标,此后为了所有利益相关者能实现利益最大化而将戴尔和威睿恢复独立运营。
维珍集团借特殊目的收购公司上市
特殊目的收购公司(SPAC)是由
开放式基金、
对冲基金等募集资金,组建成上市的“空壳公司”,公司除资金外没有其他实质性资产。 特殊目的收购公司寻找未上市的目标公司,对其投资并购,帮助其实现上市目的。如果18个月或24个月内没有完成并购,那么这家“空壳公司”将面临
清盘,将所有托管账户内的资金附带利息全额归还给投资者。
2019年,
英国的维珍集团(Virgin Group)创始人理查德(Richard)就曾与特殊目的收购公司合作,使每年收入只有几十万美元的
维珍银河实现借壳上市。维珍集团与股票代码为IPOA的特殊目的收购公司合并上市后,维珍银河的股价在三个月内翻了3倍,并在之后的一年多中从10美元一度涨到60多美元。
中国
中远集团借壳上市
中国远洋运输集团公司(下文简称中远集团)成立于1961年,属国有大型企业集团。航运业是集团的核心业务,截止至2021年中远集团在世界航运企业中排名第三,其集装箱船队排名全球第四位。在中国,中远集团的规模及市场份额较其主要竞争对手具有压倒性的优势。
20世纪末,面对激烈的市场竞争,
中远海运将房地产业作为集团多元化拓展的重点。1997年,通过分析中国资本市场环境并结合自身发展情况,中远集团决定收购上海众诚实业的股份,成为该公司第一大股东,通过借壳上市拓宽筹资渠道,通过重组、并购扩大自己的规模。
选定众诚实业作为壳资源后,为了使收购风险控制在一定范围之内,也为了使收购及以后的资产重组工作顺利进行,
中远海运成立了中远(上海)置业有限公司。然后中远(上海)置业有限公司分两步对众诚实业进行收购,第一步先按照稳健原则实现相对控股,在经营状况明显改善后,再增持股份,继续投入资金实现绝对控股,完成借壳上市。
杭州市滨江区鼓励优质企业借壳上市
2023年5月4日至2023年10月31日,为了推动杭州市滨江区企业对接资本市场,鼓励优质企业在中国和国际上市或参与并购重组,增强该地区上市公司集聚效应,杭州市滨江区政府采取了鼓励优质企业通过并购借壳上市的政策,在申报时限内提交材料,经审核认定为符合奖励条件的,给予一次性奖励400万元。