对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。最早出现于海外私募投资基金对中国民营企业的投资，其法律本质是一种期权的形式。

对赌协议的作用是提高投资安全，降低投资风险，目的是保障投资者的权益。投资风险存在的必然性，导致了对赌协议存在的合理性。根据订立主体，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。根据对赌标的，分为股权调整型、货币补偿型、股权稀释型、控股转移型、股权回购型、股权激励型、股权优先型。

国际对赌协议约定的内容通常包括财务绩效、非财务绩效、企业行为、股票发行、管理层等方面的内容，中国的对赌协议主要涉及上市保障条款和业绩保障条款内容。包含要素主要有签订对赌协议的主体、对赌协议以融资为主要目的、对赌对象和投资工具等。涉及的工具包括股权回购和金钱补偿等。

对赌协议典型案例如2003年摩根士丹利和鼎晖投资等对蒙牛乳业的注资。对赌协议在解决投资目标公司未来发展的不确定性、缓解对目标公司的信息不对称、降低目标公司经营存在的代理成本方面都有积极作用，对投资者来说，签订对赌协议能以较低成本实现自身权益并锁定投资风险；对融资方来说，签订对赌协议有利于缓解融资压力，并通过协议中的业绩压力激励管理层积极改善经营业绩。但对赌协议不利于投融资双方协同合作，也有损资本维持原则，不利于公司财务状况及其他利益相关者的保护。

对赌协议是一种由国际资本带入中国，并在国际资本市场或者PE/VC投资中被广泛使用的工具。最早可追溯到2002年至2004年期间，摩根士丹利等境外基金在投资蒙牛时设立了一个依业绩调整股权比例的安排，并在2004年蒙牛在香港联合交易所上市的招股说明书中公开描述。随着在永乐、太子奶事件等民营企业与境外投资者之间，对赌条款的纠纷案件频繁发生，对赌协议这一术语逐渐流传开来。虽然有人认为对赌协议源自美国风险投资界，但实际上，与估值调整机制概念相近的协议安排大都与亚洲地区和中国相关。

最早在2005年开始的股权分置改革进程中，中国证监会便已经出台过类似业绩承诺的实施办法。在当时的业绩承诺实施办法中，虽然没有明确提出关于业绩对赌的具体规定，但其中已包括对业绩承诺制定、评判准则以及补偿方式等相关条款的相关规定。

为了规范上市公司在资本市场上的并购重组行为，以及业绩承诺协议在上市公司并购重组过程中的应用，证监会于2008年4月16日发布，并自2008年5月18日起开始施行的《上市公司重大资产重组管理方法》（证监会令第53号）中，明确规定了上市公司及其大股东进行定向资产重组时需要签订的补偿承诺协议，并对业绩承诺协议中的各项条款进行了相应的说明。

随着业绩承诺协议制度的日趋完善，证监会于2011年对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修订，其中详细规定了业绩承诺目标、业绩补偿内容和业绩补偿方式等条款的管理办法，从而在制度上保障了业绩承诺协议的法律效力和实施效果，自此，上市公司开始在重大资产重组中广泛应用业绩承诺协议机制。

2014年3月7日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），其中明确兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。10月23日，证监会发布了再次修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，在新修订的管理办法中，删除了原管理办法中上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告的相关规定同时也取消了上市公司向非关联第三方发行股份购买资产的盈利预测补偿的强制性要求，对原管理办法中关于业绩承诺协议相关强制性要求的进一步宽松。

2016年1月15日，证监会出台文件明确在上市公司并购重组过程中，无论标的资产是否被上市公司的大股东、实际控制人或者其控制的关联人所有或者控制，也无论并购重组交易过程中所支付的交易对价是否基于暂时性的安排，上述涉及的并购重组交易参与各方均需要以其获得的股份或者现金来进行业绩补偿。同年6月17日，证监会对上市公司并购重组过程中由于标的方承诺的业绩过高而导致在最终实现业绩不达标时，标的方寻求变更业绩承诺的情况做出了进一步规定，明确了上市公司并购重组过程中的业绩承诺条款不得变更的规定，严格了业绩承诺协议不得变更的相关规定。

2017年8月4日，证监会新闻发言人高莉在例行新闻发布会上，再一次明确业绩承诺协议不得变更。

对赌协议即“估值调整机制”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对未来的不确定情况进行的一种约定。如果企业未来获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定权利，用以补偿高估企业价值的损失。根据不同的口径，对赌协议的定义有所不同。

最狭义的口径是指仅针对股权估值困难的情况下，双方约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准，进行股权价值的调整，以补偿超额投入或要求投资者增加出资。

中等口径则包括赌业绩、作价补偿以及股权回购。在投资者退出时，股权回购条款通常发生在目标公司未能成功实现IPO上市的情形下。这种口径下的对赌协议既调整股权估值定价和财产性问题，也涉及到股权回购。

最广义的口径则将对赌协议扩大至一系列配套条款的范畴，包括以优先股作为投资工具，分期融资、控制权分配、创始人薪酬安排、棘轮条款、领售权以及回购优先股等一系列特殊设计。这种口径下的对赌协议不仅调整股权估值定价和财产性问题，还包括其他的权利问题。

根据2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议原则通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，对赌协议的定义为：投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。这一定义主要强调了对赌协议在PE/VC投资中的应用，并与上述中等口径的定义范围相符。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。对赌协议产生的主要原因是投资方规避因投资企业估值与实际价值出现较大偏差带来的风险。

有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

对赌协议根据对赌主体承担责任的方式，可以分为单向对赌和双向对赌两类。单向对赌相比双向对赌的比例越来越高。

在单向对赌中，一般约定当目标公司未实现约定的目标时，融资方需向投资方提供货币补偿、股权利益或其他利益等，若实现约定的目标，则没有利益调整。类似案例有“海富对赌案”。

双向对赌比单向对赌更加公平，规定当目标公司未实现约定目标时，融资方需向投资方提供货币补偿、股权利益或其他利益等，若实现约定的目标，则投资方需给予融资方一定的利益调整，如“蒙牛乳业对赌案”。

对赌协议按照投资方式的不同，可以分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。

基于增资的对赌是指投资方向目标公司进行定向增资，成为目标公司股东，同时约定对赌内容。这种方式在 PE 投资中常见，往往采用高额溢价增资的方式。

基于股权转让的对赌是指投资方通过受让股权的方式成为目标公司股东，同时约定对赌相关条款。在这种情况下，通常会约定股权出让方将股权出让款以借款或其他关联方式使目标公司受益。

根据对赌标的的不同，对赌协议可以分为三类：“赌”业绩、“赌”上市和“赌”其他。

“赌”业绩约定的是目标公司的财务或非财务指标，当目标公司未能实现约定的业绩目标时，融资方要给予投资方一定的货币补偿或其他利益；反之也可以约定，当目标公司实现约定的业绩目标时，投资方给予融资方一定的利益补偿。

“赌”上市约定的是目标公司的上市目标，当目标公司未能实现约定的上市目标时，融资方要给予投资方一定的货币补偿或其他利益；反之也可以约定，当目标公司实现约定的上市目标时，投资方给予融资方一定的利益补偿。

“赌”其他则指的是其他标的，例如目标公司取得某项重要资质、股权市场价格必须高于某个约定的价格、某项股权或资产并购的完成、技术目标等。不同行业、公司的不同发展阶段、投资者的偏好、退出方式的选择、不同证券市场的上市门槛等因素会影响对赌标的的选择。

分为股权调整型、货币补偿型、股权稀释型、控股转移型、股权回购型、股权激励型、股权优先型：

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东推出投资。

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

根据对赌协议中标的物的不同设置和复杂程度，对赌协议可以分为单一目标对赌和多数目标对赌。

单一目标对赌是指对赌协议中只设置了一个具体标的物作为目标，例如一年的总利润或税前利润。若预期目标实现，一方可以执行协议中对自己有利的条款。海富投资和甘肃世恒的案例就是采用了这种单一目标对赌的方式。

多数目标对赌包括两种情况。第一种是渐进的、阶段性的目标设定，在每个阶段完成一个目标后，协议中的权利就会执行一部分，例如进行一次股权转变。金刚光伏和蒙牛的案例属于这种情况。金刚玻璃案中，协议约定了2007年和2008年两年不同的业绩指标和股权转变方式。蒙牛案中，设定了2002年和2003年不同年份的补偿方式，根据利润复合增长率的不同，决定是否进行股权转换或赔偿。 第二种是设定了上下限的目标，只要在这个范围内完成经营目标，就可以实现股权变化。永乐对赌案采用了这种方式，针对不同区间内的经营目标完成情况设置了不同的对赌结果。

根据目标企业所处的不同企业发展阶段，对赌协议可分为创业型企业对赌、成熟型企业对赌以及并购中的对赌。蒙牛乳业与摩根士丹利等投资银行之间的对赌案例是中国最早的对赌案例。对赌协议已经广泛运用于房地产、消费品、制造业、能源、乳制品和信息技术等行业。不论企业处于初创阶段、发展阶段还是成熟平稳阶段，在进行私募股权融资时，都可以使用对赌协议来确保双方的投资利益。

国际对赌协议约定的范围非常广泛，通常涉及以下内容：

若企业的收入或者净利润等指标未达标，融资方将转让规定数额的股权给投资方，或者增加投资方的董事会席位等。

若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。

投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

协议可约定投资方有权根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。

与国际对赌协议相比，中国的对赌条款非常简单，主要涉及两方面内容：

投资方要求被投资企业保证或承诺在一定时间内上市，以便获利退出被投资企业，如果到期未能上市或者未能达到预期的市值，则被投资企业或其大股东需要以适当方式予以补偿。

投资方根据被投资企业的经营特点设定单一经营目标（如1年的净利润）或设立若干经营目标（如净利润、增长率）。如果未达标，投资方会要求被投资企业或其大股东给予一定补偿，以保证投资前后被投资企业估值不变。补偿方式主要有以下两种：

（1）现金对赌：被投资企业大股东以现金方式向投资方给予补偿，或者被投资企业回购投资方所持股权。

（2）股权对赌：被投资企业大股东无偿向投资方转让一定比例的股权或者被投资企业大股东以一定溢价购买投资方所持股权。

与国际投、融资方采用双向对赌方式相比，中国的对赌条款主要采取单向对赌方式，即一般是由被投资企业的原（大）股东向投资方进行相应补偿。

对赌协议的主体包括投资方和融资方。投资方一般是国际的私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛等。融资方一般是处于上升时期的民营企业。

在国际上对赌协议可能涉及财务业绩、赎回补偿股票发行等方面的条款，而在中国一般以企业业绩为不确定条件。假设企业在期限内完成了相应的业绩指标，投资方将按事先约定价格注入资本或者出让一部分股权给管理层。如果企业未能在期限内完成相应的业绩指标，管理层反而需要将约定的股权转让给投资方。

对赌协议的客体是一种投资和补偿机制，常见的客体包括追加的投资额、企业的投票权、收益权、期权认购权等。当融资方达到了协议规定的各项指标，投资方则会将对赌的对象奖励给融资方的管理层或者原大股东。相反，则融资方会给予投资方一定的补偿。此外，对赌协议的评判标准也是双方约定的，通常包括销售额、净利润、股价、上市与否等绩效方面的标准。

对赌协议的评判标准包括企业绩效指标、回购补偿、管理行为和衍生类评判标准四个方面。企业绩效指标是指定量类绩效指标，如销售额、净利润、股价等，是对赌协议中最常用的评判标准。回购补偿是针对企业缺乏必要资金回购发行优先股的情况，投资方将获得更多的投票权或提高优先股的股息并累计计息，以得到回报。管理行为方面，则是对管理层和高管的绩效进行评判，例如聘请到合适的CEO和高管以及履行当初约定的服务年限等。如果企业未能达成这些目标，投资方将获得更多的投票权，并在更换投资方的董事会代表时得到补偿。最后，衍生类评判标准是通过期权等形式将风险对冲，与金融衍生品类似。

对赌协议以可转换优先股、可转换债券或附认股权债等为投资工具。

对赌协议中的股权回购，是指目标公司未能实现既定指标时，投资方有权要求回购其股权。根据回购股权的主体不同，可以分为由目标公司股东或者实际控制人收购投资方的股权；由目标公司收购投资方的股权；由目标公司股东和目标公司收购投资方的股权。

对赌协议中的金钱补偿，是指当目标公司未能实现既定指标时，投资方有权要求给付金钱以弥补自己的损失。根据给付金钱的主体不同，可以分为由目标公司股东或者实际控制人给付投资方金钱；由目标公司给付投资方金钱；由目标公司股东和目标公司给付投资方金钱。

附认股权债是一种投资工具，其特点是在风险资本以债权形式进入被投资企业时，被投资企业同时给予投资人一项长期选择权（认股权证），即允许风险投资人在未来按某一特定价格买进既定数量股票。此外，附认股权债还具有期权的特性，包括事先约定认购股份数量、认股价格和认股期限等。对于投资人而言，附认股权债的吸引力在于分享被投资企业未来增长的收益，同时在企业被看好时，债权人有权以低价购买普通股。而对于被投资人而言，附认股权债存在两个吸引力，包括利率水平低于正常长期债券利率水平和额外资本的获取。

可转换债券是一种证券，具有债权和股权双重性质。与普通债券类似，它们支付固定年息，但它们的票面利率通常低于同等条件下的普通债券，因为它们具有转换成公司股份的价值。在可转换债券的约定期限内，投资者可以选择将其转换为公司股份，以分享未来的增长收益。可转换债券的基本要素包括面值、票面利率、转换期、转换价格和转换比率等。公司可以通过发行可转换债券来减轻偿债能力的负担和降低股权筹资成本。投资者也可以通过持有可转换债券获得参与企业经营管理并分享成长潜力的机会。此外，可转换债券还具有买入期权和卖出期权等特点，可以为投资者和企业提供更多选择。

可转换优先股是一种结构性金融工具，通过特定条件使得优先股持有人可以将其转换为普通股。与传统的可转换债券相比，可转换优先股具有更高的灵活性和优势。首先，它可以被记录为股权会计科目，使得在财务报表的处理上更为方便。其次，它也可以带来现金流量的好处，因为股息分红收益可能会低于可转债票据。目前，较受市场欢迎的可转换优先股已经出现了一些变化，其主要目的是在寻求降低股票本身服务费用的同时，保持资产负债表的盈利能力。在会计报告中减少利息费用，可以带来其他益处，如提高利息覆盖率。

资料来源

最高法确立的PE投资对赌原则，对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，有PE、VC领域律师表示“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对融资方则应处以相当于银行利息的罚款。

投资者进行国际投资，目的无非是为了追逐更大的利益。但系统风险是必然存在的，任何一家公司的成功与否决定于多种因素。因此公司能否实现设定的目标也取决于多种因素，既包括公司经营者的主观因素，也包括公司外部的客观因素，而且这些客观因素还存在相当的不确定性、无法预见性，或者无法避免，也无法克服。

投资者毕竟对目标公司了解存在一定不足，即使事先做了详尽的尽职调查，也无法避免了解盲区的存在。尤其是与公司的经营者和原所有者相较，投资者对公司信息的掌握必然处于劣势地位。这种信息的不对称，造成投资者面临的风险远大于公司原股东面临的风险，甚至投资者还可能成为公司原股东转嫁风险的对象。因此，利用对赌协议就可能扭转这种信息不对称给投资者造成的不利局面。

一般来讲，投资者只投入一定的资金，并不参与公司的经营管理，公司的经营仍会交于原经营者经营，或者聘请职业经理人从事经营管理。因此，成本的存在成为必然。这种成本不但包括人力成本，还有道德成本。为了消弭代理成本造成的对投资者的必然不利，对赌协议就成了用以平衡经营者与投资者的代理关系，约束经营者的代理行为的有力手段，甚至可以将这种代理行为的不利从投资者转向经营者。

对赌协议是一种用于解决投资双方在企业未来盈利能力不确定性下价值预期差异的估值调整工具，它具有创新性、合理公平、降低代理成本等优点。

对于投资方而言，对赌协议具有降低代理成本和防止经营者实施道德风险行为的作用，同时还能锁定投资风险，以较低成本实现自身权益，从而大大增强其投资意愿。对赌协议还能在企业业绩不佳时获得收益并弥补投资收益下降的损失，在企业业绩良好时可以选择提前终止协议，获得高额价差收益或以更高的价格获取可期待利润。

对于融资方来说，对赌协议能够获得急需的紧缺资金，以达到低企业成长所需的资金动力，股权激励效应也可以极大地激发经营者的创业热情，从而提升被投资企业的价值，经营者获得的股权越多，其对企业的控制权就越强，同时还能缓解融资压力。

此外，对赌协议还有利于中小企业获得大额资金，解决资金紧张问题，同时融资方只要实现对赌条件就无须出让企业控股权，且其资金利用成本相对较低，通过条款设计让当事人调整风险，活跃市场。

对赌协议的缺点主要表现在以下几个方面。

首先，对赌协议可能导致企业经营者过度追求短期利益，采取有损长期发展的短期行为。为了达到对赌协议约定的业绩增长指标，企业经营者可能会冒进和投机，忽视企业的长远目标。他们可能会过于关注短期业绩，而忽视了企业未来的长远发展。这可能导致企业忽视产品和技术的创新，缺乏持续的竞争优势，最终影响企业的长期成长性和持续发展能力。

其次，对赌协议可能导致企业过度扩张，忽视内部治理和资源整合。为了实现对赌协议约定的业绩目标，融资方常常设定过高的业绩标准，导致企业管理层为了完成这些目标，过度追求规模的扩张。为了扩大规模，企业可能进行收购、并购等行为，但这些行为可能带来管理困难，资源整合难度大，从而影响企业的运营效率和盈利能力。

此外，对赌协议可能导致企业经营者失去对公司的控制权。根据对赌协议的约定，如果融资企业未能完成业绩目标，融资方有权获得股权补偿或接管企业。这可能导致企业经营者失去对企业的控制权，甚至使企业陷入经营困境或破产重组。

最后，对赌协议可能导致融资方面临巨大的损失。如果企业未能达到对赌协议约定的业绩目标，融资方可能需要通过补偿资金、割让股权或让出控制权等方式来弥补投资者的损失。这将导致融资方面临巨大的财务压力，同时也会使其错失其他成功项目的机会，增加其投资风险和成本。

对赌协议是一种合同，在中国的《合同法》中没有明确对赌协议的概念，因此需要从实践的角度出发，结合法律规定对对赌协议进行分析。对赌协议的目的是为了缔结一份有约束力的合同，通常有投融资和补偿回报以及风险承担等法律关系。对赌协议一般明确了投资方、目标公司及目标公司股东等主体身份，约定了投资方式、投资方的利益回报和补偿、目标公司的未来业绩承诺以及风险责任等内容。由此可见，对赌协议是一种主体身份明确、权利义务清晰的合同。

关于对赌协议的合同类型辨析，目前有几种观点。一种观点认为对赌协议属于射幸合同，即一方当事人以支付相应的对价获得一次机会的合同。对赌协议中的商业目标是否能够达到、投资风险的变动以及投资人的出资与预设收益之间缺乏固定比例关系，体现了对赌协议约定内容实现上的不确定性。另一种观点认为对赌协议属于担保合同，即为了保障投资方的成本并降低投资风险而另外约定的合同。然而，对赌协议本身是独立的合同条款，并不依附于某一主合同存在，因此不能认为它是一种担保合同。还有一种观点认为对赌协议属于附条件合同，即双方特别约定了对赌条件来决定合同效力的成立或解除的合同。对赌协议中的预设条件成就与否只会影响投融资双方约定的权利义务分配关系，对赌协议本身的生效不受影响。

对赌协议的合法性取决于以下几个方面。首先，对赌协议的签署必须经过公司的股东会或股东大会的决议，这代表了公司整体的意愿和意见。对赌协议作为一种估值调整协议，对企业未来的经营状况进行了合理的评估和判断。如果商定的目标无法实现，企业只需要对投资方进行合理的补偿，以弥补其超额出资的损失。此外，投资人根据约定获得的转让股权或现金补偿与其他债权人的利益无关。股权转让属于公司内部的股权变动，不会对公司的资本经营状况或外部债权人的合法权益产生影响。除非确凿证据证明对赌协议内容中明确对投资人股东过分优待，可能损害债权人的利益，否则应当认定为合法有效。

根据最高人民法院的规定，人民法院应当正确适用强制性规定，并稳妥地认定民商事合同的效力。在认定合同效力时，需要区分效力性强制规定和管理性强制规定。如果一个合同违反了强制性规定，那么应当认定该合同无效。对于涉及民商法律关系的对赌协议，其效力的认定应该依据《合同法》第52条效力性规定以及现行的《中华人民共和国民法典》第144条、146条、153条和154条等相关规定。只要投融资双方在遵守强制性规定的前提下达成了一致的意见，且协议形式符合合同的基本要件，协议内容没有违反法律或行政法规，那么该对赌协议就可以被认定为合法有效。

对赌协议是投资交易中的一部分，它是在双方平等的民事主体地位下以真实意思表示的，旨在预设商业目标和权利义务关系，体现公平正义的原则。然而，一些学者认为对赌协议违背了商事活动风险共担原则，因为它被认为是投资者为了稳垫不赔而作出虚假承诺，从而损害了其他股东和债权人的合法权益，增加了企业不应承担的义务，破坏了经济活动的公平正义，甚至破坏了经济秩序。如果对赌协议违背了公平原则，那么应当认定它为无效。

尽管对赌协议约定了在商业目标未达成时融资方需承担补偿义务，但在这种看似“稳赚不赔”的商业模式下，投资人股东仍需承担股价下跌所带来的商业风险和损失。因此，并不存在对赌协议内容违法或违背公平原则的情况。投融资双方当事人的商业目标一致，都是为了企业的发展壮大和获取回报，双方的利益关系并不矛盾。然而，在司法实践中，一些投融资企业以对赌协议的名义进行借贷，并签订阴阳合同。如果融资企业在目标未达成时规避法院的执行补偿，法院可采取线上和线下执行相结合的方式，例如在线上冻结和查封被执行人的资产，同时携带搜查令至被执行人企业进行资金流水调查等。如果被执行企业拒不执行但有履行能力且故意隐藏执行线索，法院还可以对其法定代表人采取司法拘留措施，并对企业处以罚款。

对赌协议的法律风险主要包括合法性争议风险、IPO过会障碍风险、控制权旁落风险以及其他法律风险。

对赌协议的订立主体需要满足民事法律关系的要求，包括具有完全民事行为能力，不违反法律法规的禁止性要求等。同时，投资机构也应合法合规，不违反相关法律中关于行政准入的规定。另外，对赌协议内容的合规性也存在风险，例如在公司未达到业绩目标的情况下，投资方可以要求回购权，但这可能违反公司法关于同股同权的要求。此外，对赌协议的客体合规性风险也需要考虑，因为对赌协议涉及到给付行为，可能侵犯债权人利益，引发客体合规性风险。

私募股权投资基金通常通过企业上市后转让股权实现退出。然而，对赌协议尚未得到证监会发审会的审核认可，这意味着对赌协议可能成为目标企业IPO过会的障碍。根据相关规定，证监会发审委审核要求股权结构稳定，而对赌协议的动态估值调整可能导致实际控制人的变化，影响股权结构。因此，证监会不认可对赌协议，并要求IPO企业在上市之前清理对赌协议，否则可能面临审核难题。

尽管对赌协议可以激励经营者励精图治，实现企业业绩的快速增长，但如果对赌失败，经营者可能会失去对企业的控制权，标的公司也可能陷入经营困境甚至破产清算的风险。

对赌协议的巨大诱惑可能导致经营者为了短期盈利而采取盲目扩张、非理性生产的方式，这种行为可能损害公司中小股东的利益甚至社会公共利益。因此，对赌协议需要谨慎对待，避免冲动行为对企业和相关利益方造成损害。

资料来源

对赌协议作为新老股东对其民事权利义务的约定和处分，如果系相关各方真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应受到法律的保护，但依法构成合同无效和被撤销的除外。但是，如果上市前股权对赌协议未执行完毕，即在企业被证监会核准上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行，是否导致股权比例调整尚不能确定，在这种情况下，是否执行股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性，各股东股权存在潜在纠纷，即发行人股权不够清晰且可能存在重大权属纠纷，在一定程度上对企业上市构成法律障碍。

对赌协议是一种商业合同，作为并购交易的一部分，其对主并公司和标的公司的绩效都有影响。从主并公司角度来看，对赌协议中的业绩承诺条款是标的公司向主并公司和外部市场释放积极信号的一种方式，因此这种协议对主并公司在短期内的绩效提升有明显的积极作用，但随着时间的推移，信息不对称的程度逐渐消除，信号传递的作用显著下降。从标的公司的角度来看，研究发现双向补偿对标的公司业绩提升的推动作用强于单向补偿，股份补偿对标的公司业绩提升的推动作用强于现金补偿，只有与标的公司实际能力匹配的业绩承诺才能起到正向的激励作用。

对赌协议在PE投资交易中广泛应用，其目的是确保投资机构的利益，同时激励企业的发展。双方签订对赌协议，一方面是为了减少投资方面临的风险，因为投资方难以准确判断企业未来发展的情况，需要根据实际绩效调整投资条件，重新确定利润边界。另一方面，对赌协议鼓励企业努力发展，让企业对自身的发展有更大的动力。然而，对赌协议的实施可能存在风险，如果对赌标准过高、对赌无法实现等问题都可能会对企业造成风险，引入私募股权投资时要避免盲目签订对赌协议，应当谨慎分析签订协议的利弊，避免企业控制权流失、企业非理性扩张等风险。

资料来源

投资方海富公司与被投资方世恒公司于2007年11月1日共同签署《增资协议书》，该《增资协议书》约定投资方海富公司向被投资方世恒公司投资2000万元，该2000万元在世恒公司占股3.85%；案涉《增资协议书》写明投资方为海富公司、被投资方为世恒公司、世恒公司的母公司迪亚公司以及世恒公司和迪亚公司，以上法定代表人享有现金补偿和股权回购的对赌条款。该案件引起较大社会反响，海富案的争议焦点主要是案件各方当事人所签署的现金补偿和对赌协议的法律效力问题。

一审法院甘肃省兰州市中级人民法院认为，该《增资协议书》中所约定的对赌条款违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，所以案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议也就是对赌条款应认定为无效。

二审法院甘肃省高级人民法院认为，《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款违背了投资领域风险共担的原则，因为该协议中所约定的被投资方世恒公司如果不能完成协议约定的目标业绩，则迪亚公司和世恒公司需要共同向投资方海富公司承担相应的补偿责任，也就是对赌条款构成“明为联营，实为借贷”，应认定为无效。

特拉华州法院审理的“SY Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc. 案”，由于投资目标业绩没有实现，投资方要求融资方回购股权，法院判决胜诉，但并没有强制要求融资方立即回赎股权，认为：用于股权回赎的合法可用之资金并不等同于溢余，溢余只是构成公司法下资本维持的底线，一个公司即使有溢余也可能因缺乏资金而无法清偿到期债务，从而不具备回购的条件。是否有能力回赎股权不能以公司的资本来衡量，而应以清偿能力作为标准。从中反映出资本维持原则在股权回购中的具体体现就是强调资产负债表下的“资不抵债”与中华人民共和国企业破产法下的“清偿能力”的双重审查。